شاخص کل بورس تهران بازدهی ۸۸ درصدی را از ابتدای سال ۹۷ تا پایان هفته گذشته به ثبت رسانده است. بازدهی قابل توجه سهام در سال ۹۷ موضوعی بود که از روزهای نخست سال جاری قابل پیش‌بینی بود. «دنیای اقتصاد» در مطالب گوناگون در بررسی متغیرهای کلان اثرگذار بر بازار سهام از ابتدای سال جاری و همچنین پیش از آغاز سال بازدهی قابل توجه بورس را پیش‌بینی کرده بود. «دنیای بورس» نیز چه در بررسی متغیرهای کلان اثرگذار بر بازار و همچنین متغیرهای اثرگذار بر صنایع مختلف بورسی و همچنین نمادهای زیرمجموعه با جزئیات بیشتری به جذابیت سهام و موقعیت‌های سرمایه‌گذاری در این بازار اشاره کرده بود. مطابق معمول معاملات بازار عده‌ای را در لیست برندگان و عده‌ای را در لیست بازندگان سهام قرار داد. برخی از معامله‌گران به پشتوانه عوامل بنیادی و مراجع تحلیلی مناسب در دسته برندگان قرار گرفتند. اما عده کثیری همچنان مسیر اشتباه خود در خرید و فروش سهام را ادامه دادند و مطابق با آنچه در مدت مشابه سال گذشته نیز مشاهده شد، این افراد در دسته بازندگان قرار گرفتند. حال اینکه همچنان این افراد مقصر اصلی زیان‌های خود را عوامل بیرونی مانند نهاد ناظر می‌پندارند، در حالی‌که واقعیت دقیقا خلاف این موضوع را نشان می‌دهد. نهاد ناظر را می‌توان در دسته بازندگان بورسی قرار داد، اما نه به خاطر زیانی که برخی از افراد داشتند بلکه به خاطر عدم سیاست‌گذاری مناسب برای سرکوب هیجان و همچنین نبود برنامه‌ای مشخص برای آینده.
نهاد ناظر؛ بازنده موج صعودی بورس
تفکر اشتباهی که میان فعالان بازار رایج است توجه به بازدهی شاخص بورس در کارنامه ریاست سازمان بورس در دوره‌های مختلف است. البته به نظر می‌رسد این دیدگاه از خود سیاست‌گذار از سال‌ها قبل نشات می‌گیرد و برای سیاست‌گذار افتخاری است که شاخص بورس در مدت زمان ریاستش بازدهی بیشتری را به ثبت برساند؛ حال اینکه احتمالا با این معیار رئیس بازار سهام ونزوئلابیشترین تعداد مدال افتخار را از این لحاظ دارد. ریاست سازمان بورس هیچ نقشی در رشد شاخص بورس ندارد و دقیقا این باور ضربه سنگینی را در ادامه به بدنه بازار وارد می‌کند. زمانی‌که سیاست‌گذار وارد بازی معامله‌گران می‌شود و نسبت به فروش سهامتوسط حقوقی‌ها یا دیگر معامله‌گران بازار اعتراض می‌کند، نشان از عدم دید کافی نسبت به وظایف مدیریتی دارد. از رفتار سیاست‌گذار این‌گونه برداشت می‌شود که نقدینگی تازه‌وارد اگر با عرضه سنگین سهام مواجه شود، عقب‌نشینی می‌کند و بر این اساس به منظور جذب نقدینگی در بازار این حق را به خود می‌دهد که نسبت به عرضه سهام توسط معامله‌گران بازار اعتراض کند، حال اینکه می‌توان گفت منشأ بسیاری از سیاست‌گذاری‌های اشتباه دقیقا همین تفکر است.
سیاست‌گذار با این نوع تفکر دقیقا نشان می‌دهد که با مکانیزم بازار که شالوده معاملات بورس است، آشنایی کافی ندارد. بر این اساس این توهم وجود دارد که قیمت‌ها را در بازار می‌توان مطابق میل کنترل کرد و در این مسیر نیز ابزارهای دستوری کارساز هستند. نگاهی به وضعیت کلان اقتصاد کشور نیز دقیقا مشابه این موضوع را نشان می‌دهد؛ زمانی‌که رئیس دولت و تیم اقتصادی وی در ماه‌های اخیر اصرار بر برخورد دستوری با اقتصاد را دارند. درخصوص بورس نیز ممانعت سیاست‌گذار از فروش سهام توسط هر شخصی نتیجه‌ای مشابه را به دنبال خواهد داشت. قیمت‌ها در بازار در نهایت به سمت ارزش ذاتی خود حرکت می‌کنند. باید امیدوار بود در آینده این درک ایجاد شود که جلوگیری از عرضه سهام گرچه در مدت زمان کوتاهی می‌تواند با موج‌های هیجانی بهرشد شاخص بورس کمک کند اما در نهایت با یک ضربه بنیادی به اعتماد سرمایه‌گذار، موجب فرار نقدینگی از بازار خواهد شد. همین موضوع باعث ایجاد دوره‌های موقت رونق و در ادامه رکود سنگین می‌شود.
همان‌طور که اشاره شد منشأ بسیاری از سیاست‌گذاری‌های اشتباه از سوی سازمان بورس نگاه غلط به متغیرهای بازار است. در بخش دیگری طی ۷ ماه گذشته تنها یک عرضه اولیه بزرگ (پتروشیمی پارس) را شاهد بودیم و دیگر عرضه‌های اولیه انجام‌شده گرچه مثبت ارزیابی می‌شود اما برای کلیت بازار چندان کارساز نبوده است. به نظر می‌رسد دقیقا هراس از پایان رشد شاخص بورس، سد ذهنی در برابر عرضه‌های اولیه شکل داد. صحبت‌هایی که دهان به دهان در گروه‌های تلگرامی منتشر می‌شود به نظر می‌رسد اثر خود را در ذهن مدیریت سازمان بورس نیز گذاشته است. حال اینکه عمده کانال‌های تلگرامی در مسیر منطقی به دنبال حداکثر ساختن بازدهی خود در کوتاه‌مدت هستند و به همین منظور در برابر ایجاد رقیب جدیدی برای سهامی که در پرتفو دارند و می‌تواند نقدینگی را به سمت خود بکشد، مخالفت می‌کنند. با این حال به قطع می‌توان گفت مخالفت با توسعه عرضی بورس از طریق افزایش تعداد عرضه‌های اولیه دقیقا تفکری است که باید از سوی معامله‌گرانی مطرح شود که برای مدت زمان کوتاهی قصد حضور در بازار را دارند، نه از سمت افرادی که سال‌ها است در این بازار معامله می‌کنند. بیان این موضوع از سمت نهاد ناظر بورسی دقیقا از وضعیت به شدت اسفناک‌تری خبر می‌دهد؛ یعنی حاکمیت نگاه بسیار کوتاه‌مدت و به مثابه یک معامله‌گر مبتدی در بالاترین مرجع برنامه‌ریزی بازار سرمایه.
آنچه اشاره شد چیز تازه‌ای نیست و بارها کارشناسان خبره بورسی به آن اشاره داشته‌اند، با این حال این اظهارنظرها اغلب بی‌تاثیر است. مدیران هرچند بر لزوم افزایش ظرفیت انتقاد در جامعه تاکید می‌کنند اما در عمل به انکار واقعیت‌ها می‌پردازند. یکی از مهم‌ترین مواردی که بازار سهام از آن رنج می‌برد محدودیت نوسان قیمتی است. وجود کف و سقف ۵ درصدی برای معاملات باعث شده که معیار اصلی خرید و فروش برای چند هفته در بازار سهام (هفته‌های پایانی تابستان و آغاز پاییز) کاملا به صف‌هایخرید و فروش تغییر کند. بر این اساس معامله‌گران بازار، حتی قدیمی‌ترها، با دیدن هر نمادی که در آستانه صف شدن قرار دارد در جهت موافق با رویه قیمتی معامله می‌کنند. امکان تشکیل صف‌های خرید و فروش در معاملات، به شدت به کارایی بازار ضربه وارد می‌کند. نکته جالب توجه اینکه به نظر می‌رسد مدیران سازمان بورس بر این موضوع اشراف دارند اما جسارت کافی را برای حذف این عامل محدودیت‌ساز ندارند. قطعا تصمیمات بزرگی مانند حذف کامل محدودیت نوسان قیمتی (افزایش محدوده نوسان نیز می‌تواند اثر مشابهی در تشدید هیجان معاملات داشته باشد). ابتدا به بورس تهران با عمق کم تحلیل موجود، شوک وارد می‌کند اما قطعا در نگاه میان‌مدت می‌تواند به افزایش عمق تحلیلی بازار کمک کند.
به منظور کاهش شوک‌های وارده به بازار نیز مدیریت سازمان می‌تواند در یک برنامه ۴ هفته‌ای اقدام به حذف محدودیت نوسان قیمتی کند. بر این اساس با پوشش کامل رسانه‌ای برنامه‌ای برای افزایش دو برابر دامنه نوسان قیمتی در هفته، طی ۴ هفته متوالی مطرح شود. برای مثال در هفته آینده امکان نوسان قیمتی روزانه به ۱۰ درصد، در هفته دوم به ۲۰ درصد، در هفته سوم به ۴۰ درصد و در نهایت نیز به دنبال حذف کامل دامنه نوسان قیمتی باشد. دقیقا این هراس منطقی است که معامله‌گران بازار سهام ایران، رفتاری آماتور دارند و در مقابل حذف دامنه نوسان قیمتی احتمالا اشتباهات سنگینی را مرتکب می‌شوند، اما همین موضوع بخشی از مکانیزم بازار است و دقیقا در مدت زمان کوتاهی در سرکوب هیجان اثر قابل توجهی دارد؛ ترس نقش بسیار بالایی را در یادگیری و تکامل معامله‌گر خواهد داشت. این موضوع باعث می‌شود که در نهایت معامله‌گر به دنبال معیارهای واقعی برای ارزش‌گذاری سهام برود و این موضوع در سرکوب هیجان معاملاتی اثر قابل توجهی خواهد داشت.
بازندگان معاملات سهام
شاید مهم‌ترین نکته‌ای که درخصوص افرادی که در لیست بازندگان بورس تهران قرار می‌گیرند عدم شناخت کافی از خود باشد. در این خصوص «دنیای بورس» در مطلبی با عنوان اثر دانینگ-کروگر بر رفتار معامله‌گران بازار سهام و ارز، به اثر این پدیده روانشناختی بر معاملات اشاره کرده بود. این پدیده نوعی سوگیری شناخت از خود است که اشخاص توانایی خود را در انجام یک کار فراتر از میزان واقعی آن تصور می‌کنند. همان‌طور که در این مطلب اشاره شده این اثر به وفور در معاملات بورس تهران و همچنین بازار ارز مشاهده می‌شود. بسیاری از افراد هر استدلالی را تحلیل می‌انگارند و آن را مبنای خرید و فروش سهام قرار می‌دهند. بر اساس نمودار دانینگ-کروگر شخص ممکن است اعتماد به نفس بسیار بالایی داشته باشد اما در اوج نادانی به سر ببرد، از سوی دیگر ممکن است این اعتماد به نفس بالا از تخصص کافی نشات گرفته باشد. با این حال در بورس تهران می‌توان به جرات گفت بسیاری از افرادی که خود را خبره بازار معرفی می‌کنند در نقاط ابتدایی نمودار دانینگ-کروگر قرار می‌گیرند. حال اینکه هر معامله‌گری شاید نیاز داشته باشد از خود بپرسد دقیقا کجای این نمودار قرار می‌گیرد زیرا توهم داشتن تخصص می‌تواند به زیان سنگین منجر شود.
تقریبا هر شخصی از ابتدای سال وارد بازار سهام شده باشد بازدهی قابل توجهی را کسب کرده است. بر این اساس اگر سرمایه‌گذار سهام در این مدت بازدهی مناسبی را کسب نکرده است باید به تصمیمات خود در بازار شک کند. در هفته‌های پایانی تابستان هجوم نقدینگی به بازار موج هیجانی را رقم زد و رشد قیمتی سهام تا محدوده حباب را به دنبال داشت. با این حال به تدریج با انتشار عملکرد نیمه نخست شرکت‌ها شاهد تفکیک قیمتی مسیر سهام بودیم. اما به نظر می‌رسد این موضوع نیز اثری که باید را در مسیر قیمتی سهام نداشته است و بعضا شرکت‌هایی که عملکردی بسیار ضعیف را در نیمه نخست سال به ثبت رسانده‌اند همچنان مورد توجه معامله‌گران قرار می‌گیرند. بار دیگر باید هر معامله‌گری توجه داشته باشد که در کجای نمودار اثر دانینگ-کروگر قرار دارد. اگر موضوعی در معاملات سهام بسیار بدیهی به نظر می‌رسد (نشان از اعتماد به نفس بالا برای تصمیم‌گیری) همان‌طور که ممکن است این نگاه از یک متخصص خبره باشد احتمال اینکه از کسی با دانش اندک (در ابتدای نمودار دانینگ-کروگر قرار می‌گیرد) نیز این رفتار سر بزند، بالا است.
نکته جالب توجه اینکه نمونه مشابه روند قیمتی سهام در سال گذشته نیز مشاهده شد. در این خصوص مسیر قیمتی سهام در گروه‌های مختلف به تدریج از مهر ۹۶ جدا شد و نگاهی واقعی‌تر به متغیرهای بنیادی اثرگذار ایجاد شد. انتشار عملکرد نیمه نخست شرکت‌ها در پایان مهر سال گذشته نیز اثر قابل توجهی بر تصمیم‌گیری معامله‌گران در ماه‌های بعد داشت. چه معامله‌گران بسیاری که در ۷ ماه نخست سال عدم کسب بازدهی مناسب از معاملات خود در سهام را ناشی از سیاست‌های اشتباه نهاد ناظر می‌دانستند. به تدریج برخی از این افراد از اشتباهات خود روی برگرداندند و واقعیت‌ها را با دقت بیشتری دنبال کردند.
در هفته‌های گذشته نیز بورس تهران نوسانات قابل توجهی را به ثبت رسانده است. این موضوع به افزایش ریسک سرمایه‌گذاری در بورس نسبت به گذشته اشاره دارد. شاید اگر از هر کارشناس بورسی با هر میزان اطلاعات در اواخر بهار درخصوص ارزندگی سهام سوال می‌شد با قطعیت بر جذابیت سهام تاکید داشت. اما در شرایط کنونی به تدریج بر شدت تردید درخصوص آینده بورس تهران افزوده می‌شود و در این شرایط اگر پشتوانه تحلیلی مناسبی وجود نداشته باشد، امکان ثبت زیان سنگین وجود خواهد داشت. از گروه‌های مختلف می‌توان موارد متفاوتی را مطرح کرد.
برای مثال به تدریج توجه تحلیلگران و در ادامه سایر معامله‌گران بورس تهران به سودآوری سال ۹۸ جلب می‌شود. در این خصوص یکی از مهم‌ترین نکاتی که احتمالا باید در محاسبه سودآوری شرکت‌ها در نظر گرفته شود میزان تورم انتظاری است. این موضوع به‌صورت مستقیم در افزایش هزینه‌های سربار و دستمزد و هزینه‌های اداری و عمومی شرکت‌ها اثرگذار خواهد بود. گزارش مرکز آمار از ادامه رشد پرشتاب تورم حکایت دارد. همچنان انتظار برای انتشار آمار بانک مرکزی نیز وجود دارد تا بتوان دید دقیق‌تری نسبت به گزارش پایان سال ۹۷ داشت. با این حال بررسی متغیرها حاکی از این موضوع است که تا پایان سال احتمال رشد تورم عمومی به ۳۵ درصد نیز وجود دارد. در این‌خصوص دلار اثر قابل‌توجهی در نوسانات تورم دارد و بر این اساس روند نرخ دلار از این لحاظ نیز اهمیت بالایی دارد. انتظارات باید نسبت به کالاهای ضروری داخلی و امکان تامین ارز و همچنین صنایع کالایی تنظیم شود. در این میان احتمالا سهام شرکت‌های کوچک که آبستن هیجان بیشتری هستند، نوسانات شدیدتری را تجربه کنند، همین موضوع میزان ریسک حضور در معاملات این گروه‌ها را به‌شدت افزایش می‌دهد. نمادهای بازار پایه از این لحاظ دارای ریسک بسیار زیادی هستند.
برخی از صنایع با وضعیت بسیار نامناسبی دست و پنجه نرم می‌کنند. در این‌خصوص «دنیای‌بورس» در مطلبی با عنوان فرصت آخر سیاست‌گذار در حل بحران خودرویی (در ۲۵ شهریور) به معضلات قابل‌توجه این گروه اشاره کرده بود. عملکرد نیمه نخست شرکت‌های خودروساز ضعف قابل‌توجه بنیادی خودروسازان را تایید می‌کند. با این حال در شرایط کنونی بار دیگر نگرانی از این موضوع وجود دارد تا بهانه‌هایی مانند استفاده از معافیت مالیاتی افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها، در داغ کردن قیمت سهام خودنمایی کند. به‌نظر می‌رسد آزادسازی کنونی قیمت خودرو نیز شاید بتواند بخشی از زیان‌های این شرکت‌ها را جبران کند، دل بستن به عوامل هیجانی که هیچ‌گونه اثر مثبتی بر سودآوری این شرکت‌ها ندارد می‌تواند در آینده به ثبت زیان‌های سنگین منجر شود.
در گروه‌های کالایی نیز علاوه بر رصد نرخ دلار چه در بازار آزاد و سامانه نیما، رصد دقیق بازارهای جهانی از اهمیت بالایی برخوردار است.
برندگان بورسی در نیمه دوم سال
همان‌طور که اشاره شد احتمالا هر شخصی از ابتدای سال به بازار وارد شده، در سبد خود بازدهی قابل‌توجهی را مشاهده می‌کند. با این حال پیش‌بینی مسیر قیمتی سهام در ماه‌های آینده به‌خصوص اگر به بازگشت ثبات نسبی به اقتصاد کشور امیدوار باشیم، دشوارتر از گذشته است. به‌خصوص اگر بتوان امیدوار بود که نرخ دلار در ماه‌های آینده به همت سیاست‌گذاری درست در مسیر اصلاحی و ثبات قرار گیرد. البته همچنان هیچ اثری از تصمیم‌های درست در این خصوص مشاهده نشده است و عمدتا اخبار از ارائه مجوزهای لازم از جلسه هماهنگی سران سه قوه منتشر می‌شود، با این حال بانک مرکزی همچنان برنامه مشخصی را چه درخصوص بازار ارز و همچنین اصلاح نظام بانکی ارائه نداده است. تنها این امید وجود دارد که در برنامه‌ریزی‌ها، از اشتباهات فاحش مانند رفتار دستوری با ارز و اقتصاد خودداری شود.
با همه اینها اگر بنا به بازگشت ثبات نسبی به بازار ارز باشد باید گفت تصمیمات درخصوص سرمایه‌گذاری در سهام و به‌طور کلیاقتصاد کشور دشوار خواهد بود. در این خصوص احتمال پیشتازی بورس به‌عنوان بازار با بیشترین بازدهی در نیمه دوم سال مطرح می‌شود. اما تحقق این موضوع پیش‌نیازهایی مانند ثبات اقتصادی کشور را می‌طلبد. در شرایط کنونی با وجود اظهارنظرهایی که درخصوص نرخ ارز در میان بازاریان شنیده می‌شود اما باید گفت شدت فشار بر نرخ دلار بیش از عوامل حمایتی است. پیشخور شدن بخش زیادی از بدبینی‌ها از جمله مواردی که بسیاری از کارشناسان بر آن تاکید دارند و بر این اساس امیدوار هستند به دنبال یک سیگنال خوشبینانه و عملی مانند تعیین تکلیف نهایی عضویت در FATF و همچنین کمک اروپایی‌ها امکان عبور از دوران تحریم کنونی راحت‌تر باشد؛ این موارد چه از نظر واقعی و مهم‌تر از آن روانی در کاهش التهاب دلار اثر قابل‌توجهی دارد. در این میان نقش اساسی را مقام ناظر ارزی ایفا می‌کند.
بر این اساس در جدال سود بدون ریسک بازار پول (لزوم اصلاح نظام بانکی)، انتظار سرکوب تلاطم اقتصاد با بازگشت آرامش به بازار ارز و سکه، قیمت‌های متورم‌شده و فضای رکودی بازار مسکن و ثبات نسبی بازار جهانی می‌توان به پیشتازی بورس در نیمه دوم سال امیدوار بود.
