شرایط اقتصاد کلان و چشم‌انداز بورس در سال ۱۴۰۳

فرهاد خان‌میرزایی-  مدیر تحلیل  گروه مالی فیروزه

از ابتدای سال 1402 تا پایان بهمن‌، بازدهی بورس تهران تنها هفت درصد بوده‌ که به‌‌‌‌مراتب بازدهی‌ای پایین‌تر از سایر دارایی‌ها از‌جمله صندوق‌های با درآمد ثابت و همچنین سپرده بانکی داشته است. بررسی چشم‌انداز بورس تهران در سال 1403 نیازمند تحلیل درست از چرایی پایین‌تر‌بودن بازدهی بورس نسبت به سایر بازارهاست.

هر دارایی‌ای از‌جمله سهام، به نوعی مالکیت منافع حاصل از دارایی در آینده است و قیمت هر دارایی بر اساس ارزش حال این منافع تعیین می‌شود. از این‌رو به هر میزان که این منافع در آینده کمتر باشد یا به دلیل عدم قطعیت‌های بیشتر تحقق این منافع نامحتمل تصور شود، ارزش دارایی نیز کمتر می‌شود. بنابراین دارایی‌های مختلف بسته به میزان در معرض قرار‌گرفتن نسبت به عدم قطعیت‌های آتی و منافع ناشی از مالکیت قیمت‌گذاری متفاوتی پیدا می‌کنند. از این‌رو بخشی از تفاوت در بازدهی دارایی‌های مختلف به تفاوت اثرگذاری نحوه تحقق این عدم قطعیت‌ها بر عملکرد دارایی‌هاست. به‌عنوان نمونه، به دلیل ساختار متمرکز در شرکت‌های بازار سرمایه، نحوه مداخله دولت در قیمت‌گذاری محصولات شرکت‌های بورسی به‌مراتب اثرگذاری بیشتری بر عملکرد این شرکت‌ها در مقایسه با بازار مسکن دارد که ماهیت آن غیرمتمرکز است و امکان نظارت بر نحوه اجرای آن به‌مراتب دشواری بیشتری دارد.

در کنار عامل عدم قطعیت، هزینه فرصت سرمایه‌گذاری در کلاس‌های مختلف دارایی نیز واجد اهمیت است. هزینه فرصت سرمایه‌گذاری از مسیر نرخ سود ابزارهای مالی با ریسک صفر تعیین می‌شود. در اقتصاد ایران در سال‌های اخیر سپرده بانکی در کنار اوراق با درآمد ثابت ابزارهای مالی بدون ریسک هستند که افراد بدون متحمل‌شدن ریسک می‌توانند بازدهی کسب کنند. قاعدتا به هر میزان که نرخ سود در اقتصاد بالاتر باشد، دارایی‌های با ریسک باید بازدهی بالاتری را فراهم کنند که افراد انگیزه برای تقاضای این دارایی‌ها داشته باشند.

با در نظر گرفتن این مقدمه، در سال 1402 دو عامل مهم بر عملکرد بازار بورس اثرگذار بوده است. عامل اول، هدف‌گذاری بانک مرکزی برای کنترل تورم و اجرای این سیاست از مسیر کنترل ترازنامه بانک‌ها و عامل افزایش درخور توجه نااطمینانی نسبت به شرایط آتی بازار سرمایه به‌ویژه نحوه مداخلات دولت در این بازار بوده است. در‌حالی‌که در اقتصاد ایران، متوسط تورم تا پیش از سال 1397 در محدوده 20 درصد قرار داشت، در سال‌های اخیر به دلیل کاهش ورودی منابع ارزی و افزایش کسری‌های ریالی، به‌ویژه از مسیر بودجه دولت، میزان ناترازی ریالی در اقتصاد کشور افزایش درخور توجهی پیدا کرد. این شرایط در کنار چالش‌های بلندمدت شبکه بانکی در ایران که فاقد ویژگی‌های یک نظام بانکداری متعارف بود، سبب شد تا تورم در اقتصاد ایران با افزایش شایان توجه در محدوده 40-50 درصد قرار گیرد. بانک مرکزی با توجه به این شرایط و برخلاف رویه‌های اتخاذ‌شده در سنوات قبل، کنترل ترازنامه بانک‌ها را به‌عنوان یک هدف میانی در جهت کنترل تورم دنبال کرد. کنترل ترازنامه بانک‌ها، از یک‌ سو امکان کنترل عرضه نقدینگی در اقتصاد ایران را فراهم می‌کرد و از سوی دیگر با اعمال رفتار تبعیض‌آمیز در‌خصوص رشد ترازنامه برای بانک‌های نامناسب، به دنبال کاهش نقش اختلال‌زای این بانک‌ها بود. اتخاذ این سیاست، باعث شد‌ میزان عرضه اعتبار در اقتصاد، به‌ویژه میزان اعتبار به بخش خصوصی، تحت تأثیر قرار گیرد؛ به‌طوری‌ که میزان عرضه واقعی منابع به بخش خصوصی (‌به معنای تعدیل عرضه منابع با تورم) کاهش یافت. از این‌رو، تعادل عرضه و تقاضای منابع به صورت واقعی در اقتصاد ایران باعث شد تا میزان تقاضای منابع از عرضه آن بیشتر شده و نرخ سود در اقتصاد ایران مسیر افزایشی را طی کند.

همان‌طور که اشاره شد، افزایش نرخ سود به معنای افزایش هزینه فرصت سرمایه‌گذاری و کاهش میزان تقاضا برای بازدهی دارایی‌های پرریسک محسوب می‌شود. به‌علاوه در بهمن‌ماه، بانک مرکزی به منظور کنترل بازار ارز پس از تلاطمات سیاسی رخ‌داده در منطقه، اجازه انتشار گواهی سپرده خاص با نرخ سود 30 درصد را صادر کرد. این افزایش در نرخ سود، در کنار ثبات نسبی در شرایط بازار ارز، باعث شد ‌تورم، به‌ویژه تورم کالاها، در اقتصاد ایران مسیر نسبتا نزولی را دیماه طی کند و به همین خاطر نرخ بهره واقعی در اقتصاد ایران افزایش یافت و بنابراین تقاضا برای دارایی‌های پرریسک کاهش یافت.

از سوی دیگر، در سال 1402 نحوه قاعده‌گذاری دولت در‌خصوص بازار سهام، باعث افزایش ریسک سرمایه‌گذاری در این بازار شد. مصوبه پنهانی تغییر در نرخ خوراک در اردیبهشت سال 1402 و همچنین اقدامات آتی این باور را به تدریج ایجاد کرد که بازار بورس تهران در معرض مداخلات بی‌ضابطه و غیراصولی دولت قرار دارد و به همین خاطر بازار بورس تهران در معرض ریسک‌های بیشتری در قیاس با سایر بازارهای دارایی قرار گرفت. افزایش در عدم قطعیت نسبت به شرایط آتی، به معنای افزایش نرخ تنزیل و افزایش نرخ بازدهی مورد انتظار دارایی‌ها شده و بنابراین از این مسیر نیز بازار سهام در معرض ریسک بالاتر و به تبع آن تعدیل قیمت‌های جاری قرار گرفت. افزایش عدم قطعیت نه‌تنها باعث کاهش میزان بازدهی دارایی‌ها و افت قیمت آنها می‌شود، بلکه این افزایش عدم قطعیت از مسیر افزایش نرخ بازدهی مورد انتظار، می‌تواند اثرگذاری عوامل مثبت بر شرایط بازار سهام را نیز متأثر کند. برای نمونه، در سال‌های گذشته افزایش نرخ ارز یکی از عوامل اثرگذار مثبت بر بازدهی بازار سرمایه بوده است؛ با‌این‌حال، افزایش عدم قطعیت می‌تواند اثرگذاری این عامل را نیز کاهش دهد. به‌طور مشخص در‌صورتی‌که افزایش نرخ ارز باعث افزایش سودآوری شرکت‌های بورسی شود، انتظار وجود دارد که این اثر باعث بهبود تقاضا و افزایش بازدهی این دارایی شود؛ با‌این‌حال، اگر این تلقی وجود داشته باشد که دولت حد مجاز سود برای شرکت‌های بورسی تعیین کرده و مازاد آن را از مسیرهای متفاوت از شرکت‌های بورسی خارج خواهد کرد، این عامل نمی‌تواند نقش مؤثری در افزایش بازدهی بورس داشته باشد.

با در نظر گرفتن این مقدمه، می‌توان این پرسش را مطرح کرد که در سال 1403 چه شرایط برای بازار سرمایه می‌توان متصور بود؟

بررسی الگوی بازدهی ماهانه بازار سرمایه نشان می‌دهد در ماه‌های مختلف سال، بازدهی بورس در ماه‌های فروردین و اردیبهشت جزء بالاترین مقادیر بوده است. یک علت مهم برای این الگوی ماهانه می‌تواند تزریق منابع جدید به اقتصاد توسط بانک مرکزی از اواخر سال شمسی به دلیل افزایش کسری‌های ریالی در اقتصاد ایران باشد که این منابع جدید در نهایت تبدیل به تقاضای دارایی در اقتصاد ایران می‌شود.

با‌این‌حال، ورای این الگوی ماهانه، تغییر در مسیر بازدهی بورس تهران از مسیر عوامل کلان می‌تواند ناشی از مسیرهای زیر باشد:

* کاهش تورم و بازنگری بانک مرکزی در سیاست اعتباری خود: در بهمن 1402 میزان تورم نقطه به نقطه پس از چند ماه توقف به 35.2 درصد رسید؛ با‌این‌حال در شرایط جاری یک عامل مهم در چسبندگی تورم، تورم بخش خدمات است که خود متأثر از تورم اجاره و تورم ناشی از دستمزد به دلیل سهم بالاتر نیروی کار از هزینه‌های بخش خدمات است. در صورت ثبات نسبی در شرایط بازار ارز و به شرط آنکه رقابت‌های انتخاباتی در آمریکا فضای انتظارات تورمی در اقتصاد ایران را تشدید نکند، انتظار می‌رود در چهار ماه ابتدایی سال 1403 تورم نقطه به نقطه در تداوم مسیر جاری به محدوده 30 درصد برسد. کاهش میزان تورم می‌تواند از مسیر کاهش نرخ سود، شرایط بهتری را برای بازار سرمایه فراهم کند.

* وقوع رکود و بازنگری در سیاست اعتباری بانک مرکزی: با وجود اتخاذ سیاست‌های سخت‌گیرانه در دسترسی به اعتبار و افزایش درخور توجه نرخ تأمین مالی که به محدوده مقادیر 40 درصد رسیده است، ارقام رشد اقتصادی در شش‌ماهه ابتدایی سال حاکی از وقوع رشد اقتصادی در محدوده چهار درصد بوده؛ هرچند رشد اقتصادی در پاییز سال 1402 به محدوده 2.5 درصد کاهش یافته است. افزایش نرخ تأمین مالی باعث می‌شود‌ میزان تفاوت بین بازدهی سرمایه‌گذاری با نرخ تأمین مالی کاهش یافته و به همین خاطر انگیزه برای ورود و سرمایه‌گذاری جدید در اقتصاد کاهش یابد. به‌علاوه، افزایش نرخ تأمین مالی و محدودیت و تنگنای اعتباری در دسترسی به منابع می‌تواند باعث شود تا شرکت‌ها نتوانند به اندازه کافی تأمین سرمایه در گردش کرده و به همین خاطر سطح فعالیت آنها کاهش یابد.

 از این‌رو به نظر می‌رسد در‌صورتی‌که اتخاذ سیاست‌های انقباضی برای یک دوره شش‌ماهه در سال 1403 تداوم داشته باشد، می‌توان انتظار داشت با کاهش سطح فعالیت‌های اقتصادی شرایط تولید به سمت شرایط رکودی برود و این شرایط، بانک مرکزی را در تداوم اجرای سیاست انقباضی دچار تردید کند. تغییر در این رویه می‌تواند باعث شود ‌مجددا از مسیر تغییر نرخ سود، شرایط برای بازار بورس تسهیل شود؛ هر‌چند در این شرایط اثر این عامل رکودی بر عملکرد فعالیت شرکت‌های بورسی می‌تواند منافع ناشی از تغییر نرخ سود را کاهش دهد.

* تغییر در نرخ‌های دستوری ارز: یکی از مهم‌ترین عوامل اثرگذار بر شرایط بازار بورس، نرخ ارز و به‌‌طور دقیق‌تر نرخ نیما و نرخ بازار مشتکل ارزی است؛ چرا‌‌که درآمد شرکت‌های بورسی بر اساس این نرخ‌ها محاسبه می‌شود و در‌واقع مادامی که این نرخ‌ها تغییر نکند، مسیر اثرگذاری تغییر در نرخ ارز بر وضعیت درآمدی شرکت‌های بورسی فعال نمی‌شود. در سال 1402 اگرچه در برخی از ماه‌های تعدیل‌هایی در نرخ بازار متشکل ارزی ایجاد شد، اما همچنان فاصله شایان توجهی بین نرخ ارز بازار آزاد و نرخ‌های دستوری وجود دارد. به نظر می‌رسد با توجه به اینکه در سال 1403 احتمالا محدودیت در منابع ارزی تشدید شود، بانک مرکزی به منظور کنترل بیشتر بر نرخ بازار آزاد، نیازمند ایجاد تعادل در بازار ارز و حرکت به سمت کاهش میزان فاصله نرخ ارز در بازارهای مختلف است. اجرای این سیاست، در صورت برنامه‌ریزی مناسب آن، می‌تواند در راستای اجرای سیاست‌های کنترل ترازنامه بانک مرکزی و کنترل تورم نیز باشد و به همین خاطر هزینه‌های سیاسی و اجتماعی بالایی نیز نخواهد داشت. به همین دلیل، به نظر می‌رسد محتمل‌ترین مسیر برای تغییر مسیر بازار سرمایه، به‌ویژه در افق زمانی کوتاه‌مدت تا میان‌مدت (سه تا شش ماه آتی) به‌جز تزریق منابع جدید در ابتدای سال جاری، تغییر در نرخ ارزهای دستوری خواهد بود.