ریشه‌های مالی رکود بزرگ ۲۰۰۸

فردای اقتصاد: به رکود بزرگ ۲۰۰۸  از زاویه‌های مختلفی دیده شده اما این قسمت از بسته نظام مالی می‌کوشد به آن از دید شکست‌های واسطه‌گری مالی نگاه کند. ریسک‌های انباشته در حوزه وام مسکن و بانکداری منتظر جرقه‌ای مثل افت قیمت مسکن بود تا ورشکستگی‌های مالی و در نتیجه کمبود اعتبار برای بنگاه‌ها و خانوارها را رقم بزند. اما برای جلوگیری از چنین فاجعه‌ای چه کاری می‌شد انجام داد؟

 در مورد رکود بزرگ سال ۲۰۰۸ صحبت‌های زیادی شده است. و بررسی کامل آن به چیزی بیش از یک قسمت نیاز دارد. بنابراین امروز، من بحثم را فقط به یک بُعد اصلی بحران، یعنی واسطه‌گری مالی محدود می‌کنم. فرض کنید در حال خرید خانه‌ای هستید که صد هزار دلار قیمت دارد. یک پیش پرداخت معمولی ممکن است مثلاً ۲۰٪ باشد و این به این معناست که وام مسکن شما ۸۰٪ ارزش خانه یا ۸۰۰۰۰ دلار است. اما در آستانه بحران، بسیاری از خانه‌ها با کمتر از ۲۰ درصد پیش‌پرداخت خریداری می‌شدند – با پیش‌پرداخت ۱۰ درصد یا ۵ درصد، یا در بسیاری از موارد، هیچی. وقتی پول اولیه‌ای روی خانه می‌گذارید، نوعی بالشتک محافظ ایجاد می‌کند. به تفاوت بین ارزش خانه و مبلغ وام مسکن "سهام مالک" می گویند. بنابراین وقتی که برای اولین بار خانه‌ای می‌خرید، پیش‌پرداخت شما سهم مالکیت شماست. با گذشت زمان، همانطور که وام مسکنتان را پرداخت می‌کنید، اگر ارزش خانه شما بالا رود، خوب، در این موارد، سهام مالکیت شما افزایش می‌یابد و این باعث می‌شود بالشتک محافظ بزرگ‌تر شود. به نسبت بدهی به سهام مالک، که نشان‌دهنده مقدار یک بالشتک محافظ درمورد یک خانه یا یک شرکت است، «نسبت اهرمی» می‌گویند. بنابراین، ۵% پیش‌پرداخت برای یک خانه صد هزار دلاری به این معنی است که شما ۵۰۰۰ دلار سهام مالکیت خواهید داشت، که در مقایسه با وام مسکن ۹۵۰۰۰ دلاری، نسبت اهرمی ۱۹ به شما می‌دهد.

خوب، تاثیر اهرم بالا چیست؟ این به این معنی است که قبل از اینکه ارزش خانه‌تان کمتر از مبلغ وام مسکن شود، فضای کمی برای کاهش قیمت خانه شما وجود دارد. یعنی اگر برای پرداخت وام مسکن خود نیاز به فروش خانه داشتید، درآمد حاصل از فروش خانه برای پرداخت بانک کافی نخواهد بود. واضح است که این وضعیت برای صاحب خانه خوب نیست. اما نکته بسیار مهم این است که برای بانک هم خوب نیست. این را در شرایط سلب مالکیت تصور کنید، یعنی وقتی که صاحب خانه نمی‌تواند به پرداخت قسط‌های وام مسکن ادامه دهد. خوب، بانک در حال تملک خانه است اما خانه به اندازه کافی ارزش ندارد. بانک ضرر می‌کند چون ارزش خانه کمتر از آن چیزی است که بانک انتظار داشت از صاحب خانه در قالب پرداخت وام مسکن دریافت کند. حالا دوباره، به تصویر بزرگ‌تر برگردیم. این فقط صاحبان خانه نبودند که از اهرم بیشتری استفاده می‌کردند. بانک‌ها هم از اهرم بیشتری استفاده می‌کردند. آن‌ها دارایی‌های‌ جدید را بیشتر با بدهی و کمتر با استفاده از پول نقد خودشان می‌خریدند. بنابراین، چیزی که اینجا می‌بینیم، تجمیع مشکلات است: مشکل اهرم مالی صاحب خانه، مشکل اهرم بانک. و هر چه مشکلاتی از این دست بیشتر باشد، شکنندگی مالی بیشتری به اقتصاد وارد می‌شود. حالا در سال ۲۰۰۴، بانک سرمایه‌گذاری Lehman Brothers نسبت اهرمی حدود ۲۰ داشت. اما همچنان به دریافت وام‌های بیشتر ادامه داد. و تا سال ۲۰۰۷، این نسبت اهرمی به ۴۴ رسید. در آن شرایط، اگر Lehman Brothers ببیند ارزش دارایی‌هایش خیلی سریع کم شود، Lehman Brothers هم زیر آب می‌رود؛ یعنی ارزش دارایی‌های شرکت کمتر از بدهی شرکت خواهد بود. به عبارت دیگر، در این صورت شرکت ورشکسته خواهد بود. به نظر می‌رسد چنین وضعیتی وحشتناک است. بنابراین باید تعجب کنید که «چرا مدیران باتجربه شرکت بزرگی مانند Lehman Brothers اینقدر ریسک‌پذیر بوده‌اند؟» چند دلیل وجود دارد، اما اولین و مهمترین دلیل فقط اعتماد به نفس بیش از حد بود. آن مدیران اوراق بهادار وام مسکن می‌خریدند و سرمایه‌گذاری‌های پرخطر دیگری انجام می‌دادند. اما مدیران، مانند بسیاری از افراد دیگر، فکر نمی‌کردند که قیمت خانه در آمریکا تا این حد کاهش یابد. و آن‌ها همچنین درک نکردند که کاهش قیمت مسکن به طور بالقوه می‌تواند آشفتگی زیادی در بازارهای سرمایه آمریکا ایجاد کند. یکی دیگر از عوامل کلیدی در پشت شکست، انگیزه‌ها بود. مدیران Lehman پاداش‌های بزرگی را بر اساس سود شرکت دریافت کردند. و در برخی موارد، این می‌تواند مدیران را به سمت ریسک بیش از حد سوق دهد. این چطور کار می‌کند؟ خوب، سود بیشتر معمولاً به معنای پاداش‌های بزرگتر است. بنابراین اگر از نسبت اهرمی ۲۰ به ۴۴ بروید، همانطور که Lehman Brothers انجام داد، به این معنی است که می توانید بیش از دو برابر مقدار دارایی را با همان مقدار سرمایه اولیه خریداری کنید، چون از بدهی بیشتری استفاده می‌کنید. در نتیجه در صورت افزایش قیمت دارایی‌ها، بیش از دو برابر سود در کار خواهد بود. اما اگر ارزش دارایی‌ها کم بشود چه؟ اگر ریسک اولیه بد باشد چه؟ و باید پرسید زمانی که قیمت دارایی‌ها کاهش یافت و Lehman Brothers ورشکست شد، آیا مدیران هم شخصاً ورشکست شدند؟ نه آن‌ها نشدند. آن‌ها هنوز در بیشتر موارد، پول زیادی در حساب‌های بانکی خودشان داشتند. بنابراین در این شرایط، مدیران Lehman اگر همه چیز خوب پیش برود، چیزهای زیادی برای به دست آوردن داشتند، اما در سناریویی که اوضاع خراب می‌شد، تنها با پیامدهای منفی محدودی مواجه بودند. بیایید عامل دیگری را به این ترکیب اضافه کنیم که در نهایت اقتصاد را حتی کمی به لبه پرتگاه نزدیک‌تر کرد و آن عامل اضافی، اوراق‌بهادارسازی بود. اوراق بهادار مسکن چگونه کار می‌کند؟

به طور خلاصه، وام‌های مسکن با هم ترکیب می‌شوند و به عنوان دارایی مالی نقد به اشخاص دیگر فروخته می‌شوند. بنابراین به جای وام‌دادن مستقیم به یک شرکت، همان کاری که با اوراق قرضه انجام می‌دهید، یک اوراق بهادار وام مسکن خریداری می‌کنید و به طور غیرمستقیم به افرادی که از آن برای خرید خانه استفاده می‌کنند، پول می‌دهید.

معلوم شد ارزشگذاری همه انواع این اوراق کار سختی است، بسیاری از آن‌ها ریسک بیشتری نسبت به تبلیغات داشتند، و بسیاری از آن‌ها کلاً بد بودند و پر از وام‌های پرخطر. چطور این اتفاق افتاد؟ خوب چند عامل وجود داشت. بعضاً مشکل کلاهبرداری آشکار از نظر نحوه فروش اوراق بهادار و نحوه توضیح آن بود. یا گاهی اوقات این شکست موسسات رتبه‌بندی بود که قرار بود ریسک را کم و بیش دقیق ارزیابی کنند، اما عملکرد ضعیفی داشتند. اما احتمالاً بزرگترین مشکل دوباره نوعی از خود راضی بودن بود. اکثر مردم به اشتباه تصور می‌کردند مسکن آمریکا واقعاً یک سرمایه‌گذاری کاملاً مطمئن است و قیمت‌ها یا به افزایش خود ادامه می‌دهند، یا حداقل نسبتاً ثابت می‌مانند. یک عامل نهایی صحنه را آماده کرد و همه این‌ها را گرد هم آورد و این همان چیزی است که به آن سیستم بانکداری سایه می‌گویند. خوب، این به چه معناست؟ اینجا من باید چند اصطلاح را توضیح بدهم. چیزی که من و شما معمولاً فقط بانک صدا می‌کنیم، در واقع از نظر فنی بیشتر یک بانک تجاری است. و این به معنای بانکی است که از افراد و کسب‌وکارها سپرده می‌گیرد و توسط دولت از طریق FDIC بیمه می‌شود. به دلیل ضمانت دولت، سپرده‌گذاران احساس نمی‌کنند که در اولین علائم مشکل به بانک مراجعه کنند و پول خودشان را بیرون بکشند. اما بانک‌های سرمایه‌گذاری متفاوت هستند. بانک‌های سرمایه‌گذاری، مانند Lehman Brothers، نوع متفاوتی از بانک‌ها بدون ضمانت دولتی شبیه به سپرده‌ها یا بدهی‌ها بودند. پولی که آن‌ها استفاده کردند، از سرمایه‌گذاران بود نه از سپرده‌گذاران. بنابراین سرمایه‌گذاران همیشه می‌پرسیدند: "اگر به یک بانک سرمایه گذاری وام بدهم، آیا جای پول‌های من امن است؟ آیا پولم را پس خواهم گرفت؟" و این سرمایه‌گذاران بیشتر مراقب بودند و حتی گاهی اوقات در صورت بروز مشکل در بانک سرمایه‌گذاری، مستعد وحشت‌زدگی بودند. در حال حاضر سیستم بانکداری سایه به عنوان یک کلیت از بانک‌های سرمایه‌گذاری همراه با سایر واسطه‌های مالی پیچیده، مانند صندوق‌های پوشش ریسک، ناشران اوراق بهادار با پشتوانه دارایی مانند اوراق رهنی که قبلا بحث شد، وجوه بازار پول و حتی برخی از بخش‌های تجاری سنتی تشکیل شده است؛ بانک‌هایی که مشمول ضمانت بیمه سپرده نمی‌شوند. 

در آن شرایط، تا سال ۲۰۰۸، سیستم بانکداری سایه به طور قابل توجهی بیشتر از بانک‌های تجاری سنتی وام می‌داد. بنابراین ما خانه‌ها و بانک‌ها، بانک‌ها و سایر سرمایه‌گذاران دارای اوراق بهادار وام مسکن پرخطر، و یک سیستم بانکداری سایه عظیم که به شدت به وام‌های کوتاه‌مدت وابسته است، داریم که به نوبه خود به اعتماد سرمایه‌گذاران وابسته بودند. این وضعیت نزدیک به سقوط بود و برای افتادن فقط به یک ضربه اضافی نیاز داشت. و این حرکت در سال ۲۰۰۷ زمانی رخ داد که قیمت مسکن شروع به کاهش کرد و باعث شد بسیاری از صاحبان خانه زیر آب بمانند. یعنی ارزش دارایی‌های متعلق به بانک‌ها، مانند اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن، کاهش یافت. به یاد داشته باشید، بانک‌ها هم اهرم بالایی داشتند. بنابراین این کاهش ارزش دارایی‌ها بسیاری از بانک‌ها را به ورشکستگی نزدیک کرد. بدتر از آن، پیچیدگی سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن، میزان مواجهه بانک‌های خاص را مبهم کرد. بازار تقریباً همه بانک‌ها را کاملاً ریسک‌پذیر تصور می‌کرد و این امر بحران مالی را تشدید کرد. سرمایه‌گذارانی که وام‌های کوتاه‌مدت را برای تأمین مالی سیستم بانکداری سایه ارائه کردند - خوب، آنها به مکان امن فرار کردند. آن‌ها سرمایه‌شان را از این وام‌های کوتاه‌مدت به بانک‌های سرمایه‌گذاری مانند Lehman Brothers بیرون کشیدند، و این هجوم در سیستم بانکداری در سایه شبیه به هجوم به بانک‌های تجاری سنتی توسط سپرده‌گذاران در رکود بزرگ بود. و آن زمانی بود که حتی سپرده‌های بانکی هم توسط دولت بیمه نمی‌شدند. بدون این وام‌های کوتاه‌مدت، بانک‌های سرمایه‌گذاری و سایر مؤسسات مالی از پولی که برای کار کردن نیاز داشتند محروم شدند. آن‌ها نمی‌توانستند به وام‌دادن ادامه دهند و بنابراین شروع به فروش دارایی‌هایشان کردند تا اعتبار جاری به دست آورند، فقط برای اینکه سرپا بمانند و کار کنند. اما این منجر به یک مشکل دیگر شد. وقتی که بسیاری از نهادهای مالی دارایی‌های زیادی را به طور همزمان می‌فروشند، در نهایت به وضعیتی شبیه آتش زدن به مالشان می‌رسند! هم‌زمان که همه آن‌ها می‌فروشند، این فروش باعث افت شدید قیمت دارایی‌ها می‌شود. و این ارزان‌شدن دارایی‌ها حتی بیشتر مؤسسات مالی را به سمت ورشکستگی می‌کشاند. بنابراین، واسطه‌های مالی سقوط کردند و این منجر به بحران اعتباری شد که به کل اقتصاد آسیب زد. در این شرایط، بسیاری از کسب‌وکارهایی که به اعتبار وابسته بودند، شکست خوردند یا رشد نکردند. برخی برای حفظ پول نقد کارگران را اخراج کردند و بیکاری اوج گرفت. بنابراین، با نگاهی به گذشته، باید بپرسیم، "چه می‌توانست انجام شود؟ چه کار باید انجام می‌شد؟"

حالا این یک مشکل عمومی تلقی می‌شود که وام‌های کوتاه مدت برای سیستم بانکداری سایه می‌تواند به سرعت در مواقع بحران فرار کند و باعث آشفتگی مالی و اقتصادی گسترده شود. خوب چه کار کنیم؟ در پاسخ به این، برخی راه حل مشابهی را برای آنچه ما برای هجوم به بانک‌های تجاری سنتی انجام شده، پیشنهاد می‌کنند، یعنی ضمانت دولت برای برخی یا همه آن بدهی‌ها. با این حال، این یک گام بسیار رادیکال است. این بار بالقوه بزرگتری را بر دوش مالیات‌دهندگان وارد می‌کند، شاید تریلیون‌ها دلار. و همچنین مشکلات نظام انگیزشی را که قبلاً ذکر کردم برطرف نمی‌کند، یعنی وقتی اهرم‌ها و به‌ویژه بدهی‌های تضمین‌شده وجود دارد، مدیران انگیزه‌ای برای ریسک بیش از حد دارند. این مشکل را بدتر می‌کند. از زمان بحران مالی، مقررات دیگری برای پوشش سیستم بانکداری سایه و همچنین بانک‌های سنتی وضع شده است. این مقررات نیاز به دارایی بیشتر و اهرم کمتری دارند. و این از نظر بحث قبلی من در مورد نیاز به یک بالشتک محافظ مالی بزرگتر منطقی است. با این حال، باید دید که این مقررات چقدر موثر خواهند بود. تا کنون هیچ آشفتگی بازار قابل مقایسه با بحران سال ۲۰۰۸ وجود نداشته است. بنابراین ما دقیقاً نمی‌دانیم که مؤسسات جدید چقدر خوب کار خواهند کرد. در مورد رکود بزرگ چیزهای بیشتری برای پوشش وجود دارد. و اگر علاقه‌مند به یادگیری بیشتر هستید، لطفا به ما اطلاع دهید.